经济观察报 社论 中国金融业的紧日子就要来了吗?第五次全国金融工作会议给出的信号确定无疑。对于仍然试图从套利中获得丰厚回报的金融业者来说网上滴滴解封是真是假,这当然是结束的开始。金融不可能在脱离实体经济的轨道上跑得太远网上滴滴解封是真是假,金融业需要正本清源,重新回到自己的位置上,这是一场真正的救赎。
从这个角度看,调整无可回避。当然,这不是全部的答案。这种调整不等于停下脚步,也可能意味着加快步伐。监管补短板如此,金融改革和市场建设也是如此。我们固然需要拽回那匹脱缰的野马,但也不能忘记,在解除金融抑制和完善市场结构方面,我们的步子也许应该迈得更大一些。
如果从1997年的第一次全国金融工作会议算起,大体上可以说,过去20年,中国金融的发展就是一个不断通过改革化解风险与危机,调整定位重塑自我的过程。我们对金融的认识逐步深化,进而重构了金融市场和金融业。也许很难想象,我们曾有过看起来最朴素的目标:把银行办成真正的银行。现在想来这是一种多么艰难的跨越。为实现这个目标我们花费了20年的时间。在这一进程中,金融与实体经济的关系不断矫正与纠偏。
毫无疑问,这同样是金融业自我觉醒的过程。历史经验告诉我们,当金融不能以市场的方式为实体经济提供更为强大的支撑时,它不可能独自拥有自己的荣耀。20年前,我们一度困扰于官办金融与不断被市场激活的实体经济之间的冲突,效率低下的金融无法有效支持实体经济中最活跃的部分,反而在僵化的体制机制中将自己拖入坏账的深渊。20年后,当金融被彻底唤醒,人们却很容易忘记,同时被唤醒的还有无所不在的欲望,它们随时都想挣脱所有束缚,这是另一种宿命。当金融蒙眼狂奔,它也终将会把自己引向峭壁边缘,成为风险制造者。回头来看,对金融秩序的整顿并非一个新鲜的名词,20年前,正是一场大规模的秩序整顿和风险防控风暴拉开了金融改革的序幕。20年后,当金融分业格局终于被混业大潮取代,风控风险、维护金融安全被赋予特殊意义,这绝不是一次简单的回归。
过去几年,我们曾有过几乎人人谈金融的疯狂经历。中国经济进入新常态,金融本不可能独自偷欢,但一路狂奔的金融业显然比实业界更不习惯一路放慢的经济脚步。对高收益的追逐,加之货币宽松,大量资金寻找出路,最终推动着金融一点点偏离与实体并行的轨道。在这个过程中,似乎所有人比拼的只是谁的胆子更大一些,谁能从监管的缝隙中博取获利的机会。很多时候,所有的玩家心知肚明,他们玩的是击鼓传花的游戏,但更多人要赌的只是鼓声停息的时候,那只塑料花不在自己的手中。创新被滥用,有多少欺诈假其名以行。互联网技术并不改变金融的本质,但有多少跃跃欲试者,声称自己可以颠覆金融的基本逻辑。正是在这样的躁狂中,种种金钱的游戏,在监管盲区和空白依然存在的情况下,一点点突破市场底线,撕裂了旧有的边界。没有高收益资产,市场就以自己的方式不断加杠杆以放大收益,当资金在金融体系自我循环,无形中也使得实体经济的成本水涨船高。这是一个恶性循环——实体经济回报越低,资产荒就越是普遍,就会有更多的人以创新产品为名,通过各种衍生工具和杠杆博取高收益。这是经济学人眼中的“庞氏金融”,即使我们不激烈地称其为骗局,也不能不问:有一天音乐停止,谁还在舞蹈?
我们更想说的是,对金融业者来说,这场金融的交响音乐并没有停止,只是换了曲风,转换了节奏。能否跟得上这样的步点,决定着很多人的未来。创新仍然被需要,前提是我们称之为创新的那些东西,能够为实体经济提供更到位的支持。中国已成为世界上重要的金融大国,这意味着我们已经离不开金融,无论是企业还是个人。我们不想说终结套利,因为监管与市场永远在动态博弈过程中。一定还会有新的套利手段出现,也一定会有新的监管与之对垒。对于金融业来说,告别监管套利,应该是更具魅力的开始。我们仍然愿意看到金钱永不眠,只是他们会在统一专业和穿透的标准下,面对更为确定和严格的监管边界——你当然还可以自由舞蹈,但不要忘记自身的镣铐。尽管它比应该来的时间要晚一些,但确定无疑,我们正在走进金融的新常态。
【观察】中国金融7大套利模式深度解析
由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期,市场经济制度并未完全确立,更谈不上完善,金融制度作为经济制度改革的深水区,更是处在不发达不完善的阶段,在中国,存在大量的套利机会。因此,基于实践的需要,对套利进行研究非常关键。马歇尔在其《金融工程》教材中有关于套利的精彩论述,可惜着墨不多。
综合各家的观点,作者给出套利的定义,是利用市场经济中价格体系的不完善,通过买卖获取利润的行为或过程。
1、空间套利或地理套利
是指在一个市场低价购买某种商品,同时在另一个市场高价出售同类商品,赚取二者价格之差。空间套利是一种最早的套利方式,白居易的诗句“商人重利轻离别”即描述的是这种地理套利。为使空间套利有利可图,两个市场的价差要足以弥补因此所产生的交易与运输成本,而套利的作用将使两个市场回到新的均衡状态,这种状态下套利活动无法获取超额利润,其简化的理想情况就是一价定律,即同种商品在不同的地方的价格应趋为一致。国际金融学中外汇决定理论的购买力平价理论其实也是空间套利一种应用。随着信息的发达,空间套利或地理套利的机会越来越少,而且只要出现,很快就因为大量的套利活动使得套利机会稍纵即逝。
介绍中国资本市场发展历史的《喧哗与骚动》一书中提到万国证券和杨百万空间套利的事情“随后万国证券和杨百万一样,做国库券的差价。当时才‘十几个人,七八条枪’的万国,跑遍了全国250个大中小城市和偏远乡村,到处收购国库券。一次在福州,管金生买进200万元国库券,塞了几个大麻袋,租了一辆汽车还放不下,剩下的只好塞了两大旅行袋,拎上飞机,在机场安检口,费了许多口舌,才没让人打开袋子,不过到上海后,旅行袋的底已撑破了。谁也不清楚,万国证券在国库券上赚了多少钱。管金生还一度与杨怀定联手,大收上海的国库券。”
阚治东在《荣辱二十年:我的股市人生》也提起到空间套利“谈到国库券买卖,不得不提到当年资本市场颇有名气的杨怀定。杨怀定人长得粗粗实实,却不乏上海人的精明,在早期证券市场赚了点钱,人称‘杨百万’。杨怀定自己也承认,他在证券市场淘得的第一桶金是通过国库券异地买卖,不少刊物也把杨怀定称为异地倒卖国库券的开创者。杨怀定自述,当年他发现城市之间的国库券价格存在差价,就凑了10万元到了安徽,从当地国库券经营机构买入国库券,再回上海卖给上海证券业务部,一倒手可以赚几千元,于是,生意越做越大,后来还从上海保安公司请了保镖同行。那时,上海与外地国库券差价少则三五元,多则10元以上,20万元倒腾一次,利润就在万元左右,抵得上当年普通工人10年的薪水。我和这些黄牛贩子接触了几次,心想既然有这么大的利益,我们自己为何不能做?我由此决定在公司开办跨省市的国库券买卖。”
中国证券业的第一代开拓者的第一桶金,多来自于空间套利这一种极其简单的套利模式的历史,一方面反映了当时中国金融市场高度不完善,另一方面暗示着后来的证券公司商业模式转型的方向。
2、时间套利或持有成本套利
是指在一个时刻低价购买某种商品,在未来的另一时刻以高价卖出某种商品。金融工程学中关于远期价格的定价公式F=S(1+RT),即是这种套利的应用。现在买入现货并在未来出售交割,需要付出成本,即持有头寸需要资金,而资金有时间价值(此处更严格的说是时间成本),商品还有存储费用。另一方面,持有某类商品也可以获得某些利益。成本与利益之差即为持有该商品的净持有成本,无套利定价理论使得商品的现货与远期价格满足前面所提的公式。如果不满足,如F> S(1+RT),则可以这样操作,在当期以S价格购买该商品,持有该商品到期末以事先确定的远期价格F出售,F- S(1+RT)即为套利的利润。中国股指期货的推出,使得市场上出现了名为期现套利的操作,即利用指数期货价格与标的物沪深300的价格差异,运用远期定价公式,或是买入期货同时卖出指数所对应的股票,或是卖出期货同时买入指数所对应的股票,赚取差价。由于中国的市场价格不完善,这种操作随着股指期货推出后,获得了不菲的超额利润,然而随着这种套利操作的普遍,预计这种套利难以保持持久的超额利润。
3、税收套利
是利用不同纳税主体的税率差别,通过买卖某类商品,将利润从高税率的纳税主体转移到低税率的纳税主体以获得利益的方式,或是将利润从税率高的地区转移到税率低的地区以获得利益的方式。约翰马歇尔提到过在美国出现的高税率公司持有低税率公司发行的优先股就是税收套利的一个例子。在中国,出现较多的税收套利,即是通过母子公司或兄弟公司之间的以非市场价格进行的关联交易,将利润转移到税率低的纳税主体。很多跨国公司在华子公司即采用这种方式,通过国外母公司以非市场价格向中国国内的子公司出售某类技术、商标或核心零部件等资产,转移利润,从而规避在中国的纳税义务。其他的例子包括采取设立信托计划或合伙制企业而不是设立有限责任公司,还包括将IPO后可上市流通的股权转到税收优惠的省份或地区,等等。由于税收是任何市场经济活动都不可避免的因素,因此,考虑金融活动的税收影响,对于金融工程实践而言,至关重要。
4、风险套利
指通过汇集不同风险从而使得整体风险下降,赚取风险溢价的套利方式。根据大数原则,多种彼此之间不相关(或有相关但不是完全相关)的风险聚集后,总体风险将大大降低。由于经济主体普遍是风险厌恶型的,因此在其他条件不变的情况下,风险降低增加了的价值,经济主体愿意为此增加的价值付出成本,这个成本即是风险套利者的利润来源。保险即是这种套利的典型应用。基金等分散投资型金融工具,也可视为风险套利某种程度的应用。
5、期限套利
利用金融市场中其他条件相同而期限不同的产品的收益率不一致,通过将产品复合成或拆分,转换不同期限的产品,获取利润。金融学理论中,到期期限和收益率之间的关系称为利率的期限结构,其他条件相同,期限不同的金融产品的期限结构,以图表表示,则称为收益率曲线。正常情况下,利率的期限结构,表现为向上倾斜的收益率曲线。有几种理论用于解释收益率曲线的形状,包括预期理论、流动性补偿理论以及市场分割理论,每个理论都从某个方面进行描述,都有其适用范围和局限性,很难说谁对谁错。然而,对于金融工程师而言,无需理会收益率曲线形状的成因,只要知道收益率曲线以及收益率曲线的预期变化后,就可以依照收益率曲线进行套利,这是无庸置疑的。
中国债券市场出现的一种常见的息差套利,实质就是期限套利的一种形式。即通过购买期限较长的国债或信用债,假设购买5年期的AA信用债,到期收益率为7%,购买后,再将该债券通过短期的回购交易融入资金,比如7天回购,其利率为3%,回购交易到期后再以到期时间的回购利率进行第二次的回购交易,如此反复,在收益率曲线不出现变动的情况,这种套利操作可以在不动用资金或少量的自有资金的情况下,获得每年4%的收益。通过期限套利,实质上投资者起到了为金融市场提供流动性的职能,而这正是金融企业的核心职能之一。
6、流动性套利
即指通过为市场提供流动性,利用商品价格在其他条件相同而市场流动性不同时的价格差异套利。金融产品的价格决定是处于供给与需求平衡点决定的,因此在该价格点,如果有供给或需求的变动,将会导致供求移动到新的平衡点,因此对于投资者而言,如果其希望在当前价位需要买入或卖出某一金融产品的话,该买入或卖出行为将会导致价格的不利变动,即其如果需要买入,则由于市场需求增加,价格将会在目前的价位基础上上升,导致其不能以期望的价格买入足够量的产品。如果需要卖出,则由于市场供给增加,价格将会在目前价位的基础上下降,导致其不能以期望的价格卖出足够量的产品。金融学理论中常用买卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性,对于有的金融产品,其存在着大量的需求方与供给方,因此流动性较好,买入或卖出一定数量对价格的影响较小,而有的产品,需求方与供给方都较少,因而流动性很差,买入或卖出一定数量对于价格的影响很大,对于此类商品,进行流动性套利大有可为。
美国的纳斯达克之所以取得成功,与其推行做市商制度紧密相关,通过做市商为市场提供流动性,在某一价位充当投资者的买入或卖出的交易对手,大大减少了投资者的流动性风险,从而吸引了大量的投资者参与。而很多其他国家和地区如香港推出的类似于纳斯达克的交易所,由于流动性不足而没有发展起来。中国金融市场目前存着的大宗交易减持,也可视为流动性套利一种应用,即需要短期变现的股票持有者,因为担心短期内大量减持会对目前价格造成大的下行冲击,而将所持股票按一定的折扣通过大宗交易转让给专门的投资机构,由该投资机构在接下来的时间分期慢慢出清,从而不会对价格形成大的影响,该投资机构的套利利益即为卖出与买入价格之差。
资产支持证券发展初期,根据经典金融理论,新的金融产品在刚推出时由于不为广大投资者所熟悉而不容易定价时,将会面临着流动性不足的问题,此种情况下,金融机构充当做市商进行流动性套利非常关键,既是市场有效发展的前提,也会做市商带来大量的利润。
7、产品转换套利
金融产品可视为一系列特定的现金流,而产品转换就是指分割或组合特定金融产品的现金流,以构建成新的现金流系列也即新的金融产品,利用新的现金流(金融产品)价格与原有现金流价格(金融产品)价格的差异,进行套利。
相同的现金流的金融产品,对于投资者的自用价值是一样,然而考虑到交换价值之后,其并不能必然得出产品的价格一样的结论,也即金融产品的定价并不必然满足线性定价原则,这就是产品转换套利的理论基础。金融产品是否满足线性规律,理论上有诸多假设,但是日常生活中很容易发现,一块牛肉加一碗面做成的牛肉面价格肯定比所用牛肉和面的价格要高。这应该可以推广到金融产品的定价。显然,金融产品的价格符合线性规律,应该是金融市场完全有效的特征,而这种完善正是通过套利逐渐获得的。
金融产品的结构化设计,即是产品转换套利的一种形式。结构化设计的现实原因之一,可能是因为某些金融机构受到投资的限制,比如保险公司只能投资于AA级以上的信用债券产品,即使对于该保险公司而言,其在考虑了违约风险因素及风险溢价之后,本来更愿意购买低风险的信用债券产品。投资限制的存在,将使得AA级以上的高信用债券定价偏高,即投资于高信用级别的债券,其获取的收益与其承担风险和投入的资金是不匹配的,是得不偿失的,只是由于政策限制而不得已为之。在这种情况下,设计结构化的产品,改变该低信用级别产品的现金流分配方式,使保险公司优先受偿,而其他投资者在保险公司得到受偿后再获得现金流支付,这种现金流的再分配使得风险在优先级品种和次级品种中转移,通过结构化设计,将优先级产品以高价卖给投资受限的保险机构,而这原本是该保险机构不能投资的,这是可以获利的。
对投资品种的限制,实际上也可视为某种形式的市场分割,通过结构化设计,进行金融产品的转换,将产品可以在原先不能交易的市场上交易,此处指可以卖给原本不能购买的投资者,也可以视为某种程度的地理套利,即从某市场低价购入而在另一市场高价卖出。当金融市场上对于某种特定级别的信用债券有强烈的偏好时,也能出现产品转换套利的机会。
套利的总结
从广义的套利而言,任何金融机构的业务都可视为某种意义或某种程度的套利。比如,银行的存贷款业务,就可以看作是风险套利与期限套利的组合。银行通过持有大量的不同企业的贷款头寸,汇集大量的风险,相比投资者自己贷款给企业而言,根据大数定则,不是完全相关风险聚集后总体风险将会降低,因而可以赚取风险套利的利润。另外银行将投资者,此处是储户的短期存款用于长期贷款,赚取期限套利的利润。
由于短贷长投,因此银行普遍都面临着挤兑的流动性风险,挤兑事件发生后如果没有及时得到有效应对,将会产生“预期的自我实现”,使银行立即陷入破产境地。美国历史上曾多次发生过类似挤兑导致原本经营良好的银行破产事件,直到美联储的设立以及存款保险制度的确立才得以解决。作为最后贷款人的中央银行,中国人民银行也起到提供流动性的作用,即当银行出现流动性问题,可以提供再贴现或贷款解决银行的流动性问题,而因为有了央行的隐性承诺,挤兑事件基本就不会出现。但是,部分是由于历史和发展路径的原因,部分是由于资本市场在中国金融市场仍然处于相对不重要地位的原因,央行对于资本市场的流动性问题关注不够,目前并没有明确的法律法规和制度来防范资本市场的流动性问题,这使得资本市场上以回购或拆借获得资金构建杠杆头寸进行套利的金融机构面临着巨大的流动性风险。
当长期资本管理公司出现流动性困境的时候,美联储曾出面组织华尔街各大金融机构进行挽救,从而避免了金融市场的崩盘网上滴滴解封是真是假;当美国金融市场在2008年由于“次贷危机”出现崩盘迹象时,也是美联储大显身手,联合美国财政部力挽狂澜于不倒。而同样的流动性问题出现在资本市场时,中国人民银行将会如何应对,对金融机构和投资者而言,仍然充满不确定性,这阻碍了套利的进行,因而某种程度也影响了金融市场的有效性。
套利是金融工程学的重要基础
由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期,市场经济制度并未完全确立,更谈不上完善,金融制度作为经济制度改革的深水区,更是处在不发达不完善的阶段,在中国,存在大量的套利机会。套利的定义,是利用市场中价格体系的不完善,通过买卖获取利润。套利活动实质上是一种市场治理的手段。套利与投资的区别在于其目的不同,投资目的在于买,在于投入资金以获得增值而套利目的在于买和卖,在于利用市场不完善赚取差价。
市场机制的有效性是通过套利活动得以保证,因此可以认为,衡量经济的市场化程度可以以该市场中存在着的套利机会多寡以及套利机会存续时间的长短来判断。套利机会越多、同样的套利机会持续时间越长,则说明市场化程度越低。极度有效的市场,则将不存在任何有利润的套利机会,市场有效性和无套利机会某种意义上是等价的。
由于金融市场上实施套利行为相比其他市场非常的方便和快速。这使得金融市场相比其他市场而言是相对有效的,金融市场的套利机会的存在总是暂时的,一旦存在套利机会,投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。因此,无套利均衡被用于对金融产品进行定价,即金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会,这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。
源于:宽客俱乐部
张维迎解密创新乏力:目前的金融体制是服务于套利的
北大国家发展研究院张维迎教授认为,目前为止,金融体制总体而言仍然是服务于套利的金融体制。就是比如短期流动性信贷、过桥资金等短期内的商业行为提供的资金。但是未来需要为数十年的创新行为提供金融服务。
提示:全文6000字,阅读时间约10分钟
图为北大国家发展研究院教授 张维迎
以下为观点全文
金融体制的核心需要考虑企业家的问题。我提出两个命题:第一个命题是人类的经济发展主要来自市场经济制度。历史上有好多体制下经济也取得发展,但是持续发展取决于市场经济。第二个命题就是企业家是市场经济的核心驱动力。
这两个命题结合起来,就是人类经济成长的核心驱动力就是企业家精神。所以我们要理解经济增长,就要理解企业家精神。每一个国家经济增长就是企业家的创业史、创新史。理解企业家的故事,就理解了一个国家经济怎么成长的,中国也是这样的。
1
经济增长来自资源配置效率的提升和技术进步
市场经济之所以能够带来经济增长,源于两个原因:第一个是资源配置效率的提升,第二个是技术进步。因为资源配置效率的提升,决定了既定技术下每一种资源怎样能够达到最有效的分配,满足消费者需要。
所谓技术进步就是我们要不断创造新的产品、新的技术、新的增长方式、新的市场。过去经济学主要关注第一个方面,其实第二个方面更为重要。
如果经济增长仅仅由于资源配置效率的提升,那么到一定程度就不增长了,因为无论最初配置效率多么差,我们通过改进它带来新的增长,但是配置达到最优的情况之后,经济就不可能再增长了。经济之所以增长,是因为不断创造的新技术,资源配置本身要达到新的改变。
金融体制一方面帮助社会资源达到最优配置,另一方面是能够使得经济中的技术进步成为可能,并重新通过金融资本流动导致实际增长要素流动,从而推动整个经济成长。
市场的这两个功能,其实就来自企业家的两个基本功能。
展开一些讲,一个经济的增长不是简单的GDP的增长,而更应该理解成一个结构性的改变,不断出现新的产品、新的技术,产业在不断升级。举个例子,200多年前,人类消费的左右东西只有10的2次方,今天达到了10的8--10次方,这些新的东西,全是企业家创造出来的。
每一个新的产品,我们都可以追溯到最初创造它的企业家。比如汽车行业,最初是130多年前德国的卡尔本茨和戴姆勒发明的,个人计算机也可以追溯到1945年沃兹、IBM,软件产业可以追溯到上世纪70年代比尔盖茨。
这个角度来看,一个经济是否增长,其实要看每隔10年或者20年,经济中产品结构发生什么样的变化?
如果看粮食消费,中国经济过去几十年没有增长,而是倒退了。再看另外一些产品,发现有些部门原来使用的东西现在不重要了,比如自行车。而另外一些东西,比如彩色电视机,上个世纪不断增长,现在开始下降,而一些东西过去没有,现在增长很快,比如汽车、手机。这才叫经济增长。
我们看一个地区经济是否发展,要看看你爷爷在你这个年龄的时候消费什么,你爸爸在你这个年龄的时候消费什么?再看看你现在消费什么。如果这三个之间改变很大,就有经济增长,如果这三者之间没有什么变化,那就是经济没有增长。
参观博物馆,我发现我小时候在农村的时候,和唐代的生活方式没有什么区别,和汉代也没什么区别。但今天不一样了,我们和20年前消费的东西变化了很多,比如手机以前没有,而现在就像一部移动的计算机一样。这些经济增长都来自企业家。
2
资源配置和技术进步源自企业家的套利和创新
因此,市场的这两个功能,其实也来自企业家的两个基本功能。企业家的两个功能是什么?第一,套利;第二,创新。
所谓套利,就是在资源配置不合理的情况下,在不均衡的情况下,你发现这些不合理和不均衡并将资源往均衡的方向改变,你就可以赚钱。创新就是假如经济达到均衡,套利不可能赚钱了,就要创造原来没有的东西。
企业家出于赚钱的目的做两个事情,客观上推动了自愿配置效率的提升,从而实现了经济增长,就是新技术、新市场的不断出现。
当然现实中这两个东西没有办法完全分开,套利也伴随着一定得创新,比如柳传志,最初搞联想电脑就是套利,但如果他不发明联想汉卡,这个套利的可能性就越来越小,赚钱的机会就会变少,所以套利和创新长期是在一起。
传统金融机构主要是做套利活动的。而套利对经济发展也非常重要,且创新就是创造了新的套利机会。
给大家举个例子,我去硅谷和华尔街访问,发现硅谷的企业家就是在创新,而华尔街的企业家就是在套利。比如世界有名的套利企业家就是索罗斯、巴菲特;创新的企业家就是比尔盖茨,乔布斯等。
我访问时和硅谷企业家聊天,他们会抱怨汽车现有的雷达系统太笨,功能有限,植入新的芯片后,就可以360度方向的扫描等。而去华尔街访问黑石,发现大部分金融家都是套流动性资产的利,在股票、债券、货币外汇市场进行套利。
如果大家都在一个地方套利,那地方的利润就会很薄。薄到万分之一,雇佣了大量的数学家、物理学家创造了非常精致的模型进行套利。黑石的创始人就说,这意味着不动产套利的空间很大。所以黑石投资房地产,赚了很多钱。
这个意义上讲,人类从古到今就有套利企业家,比如陕北民歌《赶牲灵》,赶牲灵的人就是套利企业家,从便宜的地方买来赶着骡子赶着马,去另一地方去卖。古代没有创新企业家,创新企业家是从英国产业革命开始的。蒸汽机的发明,才出现了创新企业家。
3
创新分为颠覆式创新和改良式创新
创新又区分为两类:第一类是颠覆性创新,或破坏性技术创新;第二类是改良型创新,或者叫延续性的技术创新。熊彼特讲的创新主要是颠覆式创新,是从0到1的创新。而改良式的创新是在已有技术上进行的微创,改进其功能,降低其成本。
以汽车为例,卡尔本茨和戴姆勒卡尔本茨和戴姆勒130年前发明汽车,就是颠覆性创新,颠覆了马车。到了亨利福特的自动生产线颠覆了手工制造零部件,但是从此之后,汽车行业没有大的颠覆之创新,直到最近新能源汽车,无人驾驶汽车,可算是颠覆性创新。
颠覆式创新和渐进式创新有何不同?颠覆是创新一般都是外行做出来的,渐进性创新都是行业内的老企业做出来的。
比如计算机,IBM1945年发明第一台计算机,60年代计算机进入市场,接下来就是微计算机、个人台式计算机PC、笔记本电脑、直至手机,这是现代计算机。这意味着每一个新的产品,颠覆性产品出现的时候,性能一定比老一代差,但随着时间推移达到并超过老一代产品的功能。
比如微计算机刚开始做出来的时候,很多人仍然会用IBM大型计算机,但是微计算机发展很快,80年代就达到了大型计算机的功能,很快就超越了大型计算机。个人计算机和笔记本也是这样。
整体看计算机的历史,大型计算机由IBM主导,但是微计算机市场并不是IBM主导,而是DEC、通用数字公司、PRIME公司、王安公司、和利多富公司。
到了台式计算机,出现的新的公司,苹果、commodore公司、Tandy公司和IBM,没有一家微机公司制造商最终发展成为台式计算机的主要制造商。
到了笔记本电脑,又有了东芝、夏普等。平板电脑主要是苹果公司和亚马逊主导的,再到智能手机,主要是苹果、华为、三星主导。
这样行业的例子具有普遍意义。说明革命性的、颠覆性的技术创新,通常不是行业的领头企业做的,而渐进式改良式的创新是行业老大最有优势。
比如汽车行业,欧洲美国老的汽车企业100多年的历史,比如奔驰公司每一个零部件都很精致,但是现在到了新能源汽车它就不再领先了,这个行业是新的企业主导。这很重要,这对金融行业思考经济发展来讲有一定的借鉴。
用经济学模型简单展示来看,如果一个图的横坐标代表玉米,纵坐标代表大豆。一个农民无论生产玉米还是大豆,地都是有边界的。但是实际上你可能会错误的配置资源,应该用来种玉米的地你用来种大豆了,或者政府征税太多了你就没力气干活了。
比如经济,也有一个均衡点C,那么企业家就会发现在A或者B都是不均衡的,这就带来了套利的机会。
他们就会组织资源、比如组织生产、运输贸易、促使经济达到均衡点C。等经济到达C这个点后,无利可图了,企业家又会想办法创造新的产品,生产边际外移,推动经济达到新的均衡。经济的增长就是来自于这两个源泉,而这两个源泉背后的推动力量都是企业家。
如果没有创新,经济增长一定会停滞。而实际过程中,也并不是达到C点的边界才开始创新,因为企业家总是在创新,创新的企业家就为其他企业家创造了更多套利机会。
所以经济增长,使得生产可行性曲线不断往外移,经济增长不仅仅是GDP的增加,而且是新产品不信技术断出现。但是真正的经济增长不能用这个简单的图来体现,真正经济增长不断有新产品出现。
4
中国经济过去增长来自配置效率的提升
这个判断下,就很容易理解,中国经济过去增长来自配置效率的提升,背后就是企业家的套利行动。
在计划经济下,经济资源配置非常紧缺,改制后就带来了大量的套利机会,很多产品供不应求,过去不允许的贸易活动现在都可以做了,南方的水果运到北方就可以赚钱,香港的录像带运到北京也能赚钱。同时中国的开放为世界带来更大套利空间,不仅中国企业家有更多的套利机会,而且美国、欧洲企业家也可以进行更好套利。
在中国便宜的东西,在美国可能很贵,就可以从中国运到美国进行套利。比如劳动力,美国雇佣一个人的成本是中国的四五十倍,所以美国企业家来中国办企业,实际上是在劳动力市场上进行套利。比如微软做科研,将其研发院放到中国,中国有一些优秀的工程师,微软在中国可以利用这个套利。
当然还有很多政策性的套利,这与生产性套利不一样,不一定能创造价值。比如信托行业很多政策性套利。比如很多商业银行不能做的事,信托来做,就有一定的政策性套利的空间。现在我们讲的表外业务、表内业务,很大程度上都可以是政策导致的套利空间。
未来套利的空间越来也小,仍然有套利的机会,但是难度越来越大了。比如手机,但是生产手机的模具比较难,你要生产模具来套利就更难。
我参观南方的家电企业,所有生产磨具的机器要么来自日本、要么来自德国,没有一个零部件来自中国,因为生产磨具的机器套利很难,如果你自己没有技术积累,没有相当的工艺积累,没有原材料,都不能进行套利。所以中国套利空间便得越来越小,所以我们就要走向创新,就是将生产可能性曲线往外移。
5
企业家须从套利企业家转变为创新企业家 对制度与金融体制提出挑战
金融体制大体来讲也是这样,过去的金融体制配合着企业家的套利行为,中国企业家要是真走向创新的话,金融体制需要有大的变化。企业家要从套利型企业家转向创新型企业家,就对整个制度提出了要求,对金融体制也提出了要求。
无论是套利、创新,对自由竞争、私有财产的保护、法制都是要求很高。因为套利比创新要容易很多,对制度的敏感性低很多。
创新就意味着改变,为什么?因为创新有两个特点不同于套利,第一个是高度不确定性,第二就是周期特别长。
我们画一个图的话,横坐标代表时间,纵坐标代表不确定性的高低。套利具有创新,但是比较低,尤其是时间比较短。比如以前说的投机倒把,两个晚上就可以套利。在金融市场上套利,甚至是几秒钟的事情。但是创新很不一样,改良式的创新时间短一点,但是颠覆性的创新周期很长,需要十几年甚至数十年。
值得一提的是,我们不要把风险和不确定性混在一起。金融行业的不确定性就是风险,风险是有统计规律的,比如商业银行的坏账率,与宏观形势的相关性是有迹可寻的。
而不确定性是独一无二的,是没有统计规律的,创新的时候没有办法统计其失败的概率是多少。我们完全凭借信念来做事,所以很多创新是否能成功不仅取决于自身,还取决于很多背后的技术。
比如计算机,其自身创新如果没有背后其他配套技术与环境的成熟,那么其效率是很低的,1945年,IBM生产的的第一台个人计算机并没有投入市场,因为成本太高了,直到60年代出现了集成电路,计算机才有了用武之地。比如蒸汽机,一开始只用于煤矿,后来火车、轮船的出现,还依赖于轻质材料的出现和钢材质量的提升。
举例来讲,创新的周期很长,比如小孩用的尿不湿,从研发到商业生产花了10年的时间,因为其成本降不下来,只有成本降低到3.5美分的时候才有了市场。再比如复印机,从研发,到1960年底一台复印机出来花了24年时间。
很多人认为创新是拿专利,但是拿到专利是万里长征的第一步。很多企业破产都是在拿到专利之后,因为专利是技术的发明,创新必须使得发明具有商业运用的价值,消费者愿意为此买单,这牵扯到太多后续的成熟条件。
因此,套利一开始就赚钱,然后越来越少,成本也不断上涨。但是创新完全不一样,创新一开始就亏损,亏多少不知道。一开始就赚钱的事不能成为创新。只有一开始亏损的事才可能是创新。创新产生了新的套利空间,所以又会使得很多人进来套利,直到达到新的均衡点。
这对我们金融行业重要。如果我们金融行业为了套利而融资,我们的对象是一个样子,如果为了创新融资,就完全不一样了。那么中国需要创新的话,需要什么样的金融体制?
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创新和套利所需要的金融体制是不一样的
创新和套利所需要的金融体制是不一样的。中国的金融体制总体而言目前为止仍然是服务于套利的金融体制。就是比如短期流动性信贷、过桥资金等短期内的商业行为提供的资金。但是未来需要为数十年的创新行为提供金融服务。
简单而言,金融界有股权融资和债权融资之分。套利活动主要需要债务融资,而创新活动主要需要直接融资、股权融资,这是基本特点。
这样一个情况下,需要什么样的金融体制?只能从反面来讲:
第一,商业银行主导金融体制不适合创新:
商业银行最早出现就主要是为企业家的套利活动融资。商业银行的资金主要来自于居民,无论是银行风险控制本身,还是对居民负责的角度,最重要的是风险控制,这意味着商业银行最多只支持一定程度的改良式的创新。
就是一些优秀的企业自身要进行一些技术改进,银行可以给予其一些科技信贷,但是优秀的企业本身也不缺钱,有很好的现金流,这个情况下,对银行的需求也不是很大。
商业银行不能支持颠覆式的创新,因为这种创新风险太大,失败的概率远高于成功的概率,如果商业银行支持颠覆式创新,其坏账率在50%以上。所以这个不可能。如果你投资十个项目,只有一个项目成功,你得要求多少的利率?就需要1000% 的利率,因逆向选择的存在,真正的好项目就不会向你借钱了。
所以股票市场融资对颠覆性创新至关重要。世界范围来看,德国和日本模式就是银行主导的金融体制。美国和英国的融资股票市场很发达。
如果仅仅是为了资源配置和套利,德国和日本的体制就够了,但是如果要走向创新,德国和日本的金融体制就有问题。这也是为什么我们看到大量的高科技创新都出现在美国,而不是日本,一个重要的原因就是美国股权融资占比大,自由度高。
最近我访问了以色列,这是其他国家没有办法学的,对每个以色列人来讲,一开始必须想生存办法。现在以色列有大量的技术给美国卖。中国也有人去以色列买技术、买公司。
那么以色列为什么这么能创新?正因为以色列风险投资,2008年以色列人均风险资本投资是美国的2.5倍,是欧洲的30倍。如果没有这么多的风险投资,以色列不会这么能创新。
第二,国有银行主导的体制不可能服务于创新:
国有银行主要是国有企业服务的,不是为私有企业服务的,从一开始是这样的,至现在仍然是这样的。国有银行的本质是一种套利行为,前年上市公司的一半利润都归那几家上市银行了。
其实是政策规定了我们的套利空间,银行存贷比就足以使得我们富得流油。当然这也给信托一个套利空间。整个金融赚的钱来自于政策性套利。
现在国有企业本身不可能进行颠覆式创新,因为有一部分因素是受到体制制约。所有国有企业本身不可能变成创新的主体。
创新要耐得住亏损。只有私有企业能忍的住亏损数年。所以国有银行通过服务于国有企业,不可能创新,如果资金主要由国有银行来分配,那么我认为中国不可能成为创新国家。
第三,对私人投资的管制不能太多,太多也不利于创新。
创新作为一种高度不确定性的长周期的商业活动,一定是要资本充足。在消费者不买单的时候,谁来买单?就是高风险的投资者垫钱,比如滴滴打车融资100亿美元,尽管我们每次网约车后也付钱,但是是远远不够的。投资人来垫钱。
那么投资人为什么会买单呢?就是因为投资人预期未来经营扩大了之后可以赚大钱。但是到底能不能赚钱,这是不确定的,没有办法按照统计规律给予相对确定的答案。这样的话,意味着长期的、没有办法靠商业银行提供的资金,要靠股权,风险投资、股权投资、PE、IPO等各种形式。
所有的股权融资都有一个特点,它应该理解为私人之间的契约,这个和银行不一样的,银行是拿着大家的钱,然后贷给别人。所以对商业银行的监管要比其他资金严格的多。
这意味着股权融资需要给投资者充分的选择自由。如果没有选择自由,真正的创新就不可能得到资金支持,因为它是一对一的。如果没有自由,就会出现他认为这个项目好,想给钱,但是按照规定却不能给钱,有一些项目不是很吸引人,却又按照政策可以给钱的情况。
风险投资、PE也好,这些都是私人的钱,风险自担,原则上不应该受到政府管制。所以对股权融资,都不宜实施那么多监管,否则创新是不容易实现的。如果产业政策、去产能都一样,是按照政府统一的规定去做,可能会走向一个反面。
第四,政府投资公司/政府PE不适合创新
既然要股权融资,政府做股权融资不就行了么?错!政府已经做了很多的股权融资了。2015年,中国建立了297家政府引导基金,管理1.5万亿人民币,占GDP 的2.2%,是2014年的5.24倍,是2000-2014年总和的两倍;到2015年底,中国有780多个政府引导基金管理着RMB2.18万亿,是全球其他VC基金的5倍。
但是政府做了这么多引导基金,会带来什么问题?我们没有办法保证政府的引导基金、股权基金真正投资于创新项目,这里面带来大量套利空间,甚至腐败空间和寻租空间。
创业和创新的不确定性导致我们没有办法对政府投资基金进行有效监管。认知是一个问题,另外,创新的亏损和破产是正常的。能不能亏损?假如亏损,怎么指责它呢?如果不能亏损,会导致很多钱都不能真正投资,只能放在那里,或者用于套利。名义上支持创新实际上是搞套利。
简单的说,政府搞引导基金是有问题的,达不到股票市场支持融资支持创新的目的。
即使没有腐败,政府引导基金也会带来逆向选择。谁有能力创新,很多人是看不见的。即不具有企业家能力的人冒充企业家,出现滥竽充数的情况。
因此我不主张政府拿这些钱,真正股权投资的钱一定是私人的钱,赢了他获利,亏了他要承担相应的责任。否则就像商业银行的钱来支持套利一样。而套利也是一个企业家行为,很多创新的成果要变得普及起来,也是需要套利的,打个比方,创新的是钻头,套利是后面的身子。没有钻头,就没办法钻到更深,仅有钻头也不行。
第五,服务于宏观调控的金融体系也不利于创新。
按照哈耶克的周期理论,信贷扩张一定会导致企业家投资错配,诱导企业家进行不创造价值的套利,而不是创新。按照熊彼特的理论,经济增长来源于新技术、新产品、新企业不断出现,淘汰了老产品、老技术、老企业的过程,创新周期决定了商业周期。
如果我们用货币政策刺激总需求,一定会延缓和阻碍这个淘汰过程,从而一定有害于创新和经济的长期增长。
比如我们几年前搞家电下乡,这是个宏观政策,这些企业本来生产新产品淘汰老产品,但是家电下乡在一定程度上误导了生产家电的企业,导致了家电产业的更新换代。
有研究显示,创新活动在衰退的低谷开始,原因是市场已经饱和,企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利,便求助于新产品。因此,服务于宏观调控的金融体系也不利于创新。
总结
我今天讲的很简单,就是中国正从套利型经济转向创新经济,这对金融体制和整个体制提出新的要求。我们过去服务于套利是基本可行的,但是未来服务于创新会有大的问题。未来金融体制改革应该使企业家创新活动成为可能,更好的鼓励企业家创新,而不是套利。
当然,金融是整个社会的衍生产品,对经济发展很重要,但是人类进步是实实在在的创新的出现,金融的功能,是使得企业家创新活动更容易,有人有一些想法,但是没有钱,因为钱在富人的手里面。
金融就是怎么使得有创新想法的人能够拿到调动资源所需要的资金,然后可以雇人、租地,最后从而使得创新成为可能,从这个方面来讲,金融行业肩负着很重的责任,同时未来也有了更广阔的前景。
来源:价值中国、新沃集团